核心观点

未来两个月宏观场景可能从扩张后期转入类滞胀阶段,宏观场景对权益和债券资产配置的支撑边际上都有一定弱化。三季度某些时间段Taper开始预期喊话将给高估值风险资产带来一定扰动,但不会改变权益市场长期的配置价值。大宗商品整体受益于全球流动性,全球经济复苏,国内碳中和政策强化了供需结构错配的矛盾。大宗价格动能放缓但预计上行风险仍大于下行风险;利率波段操作,信用防风险,转债重结构;原油高位震荡,黄金继续看跌。

宏观场景

海外局势

疫情冲击渐消,美国增长同比2021Q2见顶,2021年下半年海外增长环比动能仍在。美国储蓄释放支撑2021Q3消费,结构由商品向服务切换,进口需求分化加剧。下半年美国通胀维持高位,市场敏感度逐渐回升;6-7月就业大幅改善,大概率2021Q3美联储开始讨论QE Taper,年末前后开启缩减。极度充裕的美元流动性环境逐渐边际趋紧,对美债收益率与美元产生支撑。

国内宏观

三季度增长最显著的特征就是整个经济结构的正常化和均衡化:前期景气高的出口和地产支撑开始弱化,这会给经济动能带来一定负面影响,而整个消费,制造业投资存在稳定修复的基础,财政有空间,目前来看迫切性并不是很高,但如果有必要的话,政府能发挥托底功能。

政策方面

今年政策规划要落实落细重大区域发展战略。落实区域协调发展新机制,持续推进西部大开发形成新格局,支持东北地区全面振兴全方位振兴,健全中部地区崛起政策体系和工作机制,继续推动东部地区率先发展。纵深推进京津冀协同发展,大力推进长江经济带生态环境突出问题整改和系统性保护修复,推动粤港澳大湾区基础设施互联互通。有序开展国际科技创新中心建设,高标准建设长三角生态绿色一体化示范区,做好黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要编制和出台实施工作,大力支持成渝地区双城经济圈建设。

宏观结构

权益风格

从周期赛道看

2021年是产业决定投资赛道的一年。从周期赛道看,下半年财政后置将减缓基建下滑速率,地产开工或阶段性回升,地产后周期已至后半段,制造业投资景气仍将持续。随着投资与出口上行动能逐渐放缓,周期复辟已近尾声,可能的变数在于碳中和政策节奏与海外疫情演化方向。

从消费赛道看

在消费赛道中,线下活动加快正常化,人口结构特征决定Z世代,“银发族”,低线城市居民成为消费重点人群。未来消费产业机会重点关注品类爆发及升级,品牌化高端化,渠道迭代和变革,政策及市场红利等主线。

从科技赛道看

对于科技赛道,随着技术创新瓶颈不断突破,科技产业进入全新阶段。全球半导体供需紧张有望持续,未来2-3年更重要的投资主线在于半导体国产替代。华为推出基于微内核全场景分布式鸿蒙OS,AIoT作为长期主旋律,将爆发智能硬件需求,自动驾驶也将打开汽车软硬件产业链价值增量空间。光伏产业链将进入相对均衡发展阶段,高效技术路线将引领行业技术变革。

A股

PPI高位韧性驱动A股上市公司中报和三季报继续保持高增长, 叠加整体估值相对合理,2021Q3A股市场整体维持区间震荡概率大。抱团股估值可能在2021Q3某个时间点再次进入对利率波动敏感阶段,适当兑现部分收益,等待更好的买点。

趋势:整体继续震荡,抱团股要经受市场波动的考验

A股2021Q2-2021Q4各季度盈利增速。与抱团股整体交易情绪相比,当前抱团股局部交易性价比不足矛盾更突出。此外,半导体和消费电子虽没有赔率不足的问题,但已进入低性价比交易区域。

风格:创业板季度层面跑赢沪深300,再通胀交易接近尾声

板块中期风格表现由相对业绩趋势决定,剩余流动性和交易性因素会对短期风格趋势形成强化。2021Q2后创业板相对沪深300业绩趋势重新略占优,创业板季度层面跑赢沪深300概率大。本轮周期风格或已阶段性见顶,后续经济韧性如超预期再相机抉择。

行业:重视盈利高增长与低PEG,高景气股价补涨线索

行业交易因子分析

交易性价比:新能源车和半导体偏低,等待更好的买点

筹码拥挤度:基本面趋势有望上行,但当前低配的科技行业值得关注

日历效应:2021Q3低配成本型白电/机械/电力,航空/造纸,地产/建筑

港股

港股宽基指数或呈现震荡走势,焦点逐渐回归新经济板块的长期配置价值。

债券

当前信用利差结构性分化,权益市场结构性行情与货币政策基调可能延续中性局面下,转债重点关注结构性活跃机会。

投资策略

配置原则

权益与商品标配,债券中低配。

配置策略

一级资产:三季度权益市场波动较大,债券信用防风险压力延续

三季度美元流动性和国内资金面边际收敛可能性大,在短期权益成长风格演绎较为充分的背景下,可能带来市场较大的波动。基本面韧性和价格弹性带来企业盈利的弹性和韧性,微观资金配置权益的大趋势不变,盈利和资金决定了权益市场整体有韧性,市场阶段性波动后仍将是结构性活跃的状态。债券纵向来看面临性价比约束,资金面短期波动,信用防风险压力延续。从商品走势看,大宗价格动能放缓,但预计上行风险仍大于下行风险。

A股风格,行业配置建议

21Q2后创业板相对沪深300业绩占优,风格偏向创业板/科创板,小盘成长。经济温和回落+PPI高位筑顶阶段,受宏观经济影响小,盈利能力有望逆势扩张的新能源车/半导体/CRO/免税板块有相对优势,短期有估值压力,但基本面仍然向好的白酒等待机会进行配置。减少纯周期配置。

港股配置建议

三季度港股指数层面或呈现震荡走势,结构吸引力仍在,重点关注新经济板块的配置机会。

债券配置建议

纵向来看利率债面临性价比约束,资金面短期波动,信用防风险压力延续,转债以挖掘结构性机会为主。

黄金配置建议

QE Taper前后实际利率上行概率大,金价继续看跌。

原油配置建议

需求持续旺盛,但供给恢复较为缓慢,预计油价中枢高位震荡。

宏观风险

随着关键时点的影响逐渐淡化,资金面和基本面一定程度的错配可能会得到修正,政府债券的发行已经逐渐加速,资金面短期有波动加剧的可能。结构性信用出清压力将逐渐显现:今年信用环境整体是正常化+结构上的紧信用,随着融资成本的上升以及地产销售的逐渐降温,高杠杆率的房地产企业面临的资金压力会上升,关注这一潜在风险。

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